Le DCF et la formule de Benjamin Graham cherchent tous les deux la valeur intrinsèque d'une action. Le premier modélise les flux de trésorerie futurs année par année ; la seconde résume la valeur en une ligne à partir du bénéfice et de la croissance. Elles donnent rarement le même chiffre. Comprendre pourquoi permet de bien utiliser l'une et l'autre.
Deux philosophies
Le DCF (actualisation des flux de trésorerie) projette le free cash flow de l'entreprise sur 5 à 10 ans, l'actualise au coût du capital, ajoute une valeur terminale et retranche la dette nette. Il oblige à expliciter chaque hypothèse : croissance, marges, investissements, taux. Voir le guide DCF.
La formule de Graham, publiée par Benjamin Graham dans les années 1960 puis ajustée en 1974 pour tenir compte des taux d'intérêt, s'écrit :
V = BPA × (8,5 + 2g) × 4,4 ÷ Y
où BPA est le bénéfice par action, g la croissance annuelle attendue des bénéfices (en %), 8,5 le PER jugé raisonnable pour une entreprise sans croissance, 4,4 le rendement des obligations de qualité de l'époque, et Y leur rendement actuel. Voir l'article sur la formule de Benjamin Graham.
Le comparatif
| Critère | DCF | Formule de Graham |
|---|---|---|
| Point de départ | Free cash flow | Bénéfice par action |
| Données nécessaires | Flux, croissance par phase, WACC, croissance terminale, dette nette | BPA, croissance, rendement obligataire |
| Prise en compte de la dette | Oui (dette nette retranchée) | Non |
| Prise en compte des investissements | Oui (le FCF est après capex) | Non |
| Sensibilité principale | Taux d'actualisation et croissance terminale | Croissance g et rendement Y |
| Temps de calcul | Plusieurs heures à la main | Une minute |
| Adapté à | Toute entreprise aux flux prévisibles | Entreprises stables, bénéficiaires, peu endettées |
Exemple : les deux méthodes sur la même entreprise
Reprenons l'entreprise fictive du guide valorisation d'une action : free cash flow 110 M€, dette nette 300 M€, 100 millions d'actions, bénéfice par action 1,00 €.
| Méthode | Hypothèses | Valeur par action |
|---|---|---|
| DCF simplifié | WACC 8 %, croissance perpétuelle 2,5 % | ≈ 17,50 € |
| Graham | g = 5 %, Y = 3,5 % | 1,00 × (8,5 + 10) × 4,4 ÷ 3,5 ≈ 23,26 € |
| Graham | g = 5 %, Y = 5 % | 1,00 × 18,5 × 4,4 ÷ 5 ≈ 16,28 € |
Trois constats :
- Graham est très sensible au rendement obligataire : passer de 3,5 % à 5 % fait perdre 30 % de valeur.
- Le terme 2g est généreux : chaque point de croissance ajoute 2 points de PER, sans limite de durée ni coût d'investissement. Pour une entreprise en forte croissance, la formule surestime souvent la valeur.
- Graham ignore la dette : deux entreprises au même BPA, l'une endettée et l'autre non, obtiennent la même valeur, alors que le DCF les distingue.
Quand utiliser laquelle ?
- La formule de Graham sert de filtre rapide : en une minute, elle indique si une entreprise stable et bénéficiaire mérite une analyse approfondie. Utilisez des hypothèses de croissance prudentes (Graham lui-même recommandait de ne pas dépasser des taux modestes) et le rendement obligataire du jour.
- Le DCF sert à décider : il oblige à justifier chaque hypothèse et intègre la dette, les investissements et la qualité du cash.
- Les deux ensemble : si elles convergent, l'estimation est plus robuste ; si elles divergent fortement, l'écart désigne l'hypothèse à creuser (croissance trop optimiste, dette importante, investissements lourds).
Dans tous les cas, l'enseignement le plus durable de Graham n'est pas sa formule, mais la marge de sécurité : n'acheter qu'avec une décote suffisante par rapport à la valeur estimée, pour absorber les erreurs d'hypothèse. Voir le calculateur de marge de sécurité.
Questions fréquentes
La formule de Graham est-elle encore utilisable aujourd'hui ? Oui comme ordre de grandeur pour des entreprises matures et stables, à condition d'utiliser le rendement obligataire actuel et une croissance prudente. Elle n'est pas adaptée aux entreprises très endettées, cycliques ou en forte croissance.
Pourquoi le DCF et Graham donnent-ils des valeurs différentes ? Parce qu'ils partent de grandeurs différentes (cash ou bénéfice), traitent différemment la croissance et la dette, et ne réagissent pas aux mêmes paramètres de taux.
Quelle méthode utilise Easira ? Easira calcule un DCF en trois scénarios à partir des comptes publiés ; la formule de Graham est disponible en accès libre dans le calculateur de juste valeur.
Sources
Calculs et sources vérifiés le
Références
- B. Graham, The Intelligent Investor — Harper, 1949 (édition révisée 1973)
- B. Graham, D. Dodd, Security Analysis — McGraw-Hill, 1934
- A. Damodaran, Investment Valuation — Wiley, 3e édition, 2012
- M. J. Gordon, « Dividends, Earnings, and Stock Prices » — Review of Economics and Statistics, 1959
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